云天华成神州细胞申请“A+H”两地上市：核心产品安佳因量价齐跌单品依赖明显新增长点难觅

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　　近日，神州细胞正式向港交所递交招股说明书，启动港股二次上市进程。公司计划将募集资金用于核心产品的商业化推广、在研管线的临床开发以及生产基地的扩建。

　　然而，就在招股书递交前夕，公司发布的2025年年报和2026年一季报却让市场大跌眼镜。2025年营收同比暴跌37.91%，净利润从盈利1.02亿元转为巨亏5.65亿元；2026年一季度业绩继续恶化，营收同比下降37.82%，净亏损扩大至1.76亿元。

　　业绩跳水背后，是公司单一产品依赖症明显、核心产品增长停滞、资金链承压、在研管线商业化价值存疑、公司治理与内控存隐忧等，相关问题不仅可能影响公司的长期发展前景，也给即将到来的港股IPO蒙上了一层阴影。

　　医保收紧、骗保风波、竞争加剧核心产品安佳因量价齐跌

　　对于生物科技公司而言，从亏损走向盈利是发展过程中的重要里程碑。2024年，神州细胞实现营业收入25.12亿元，同比增长33.12%；归母净利润1.02亿元，同比增长125.76%，首次实现年度盈利。

　　然而，仅仅一年之后，神州细胞的业绩就出现了断崖式下跌。招股书显示，2025年公司实现营业收入15.60亿元，同比下降37.91%；归母净利润-5.65亿元，同比下降604.6%；扣非归母净利润-5.23亿元，同比下降512.3%。

　　2026年一季度，公司业绩继续恶化，实现营业收入3.23亿元，同比下降37.82%；归母净利润-1.76亿元，同比下降375.51%；扣非归母净利润-1.48亿元，同比下降725.60%。

　　神州细胞业绩跳水的直接原因是其核心产品安佳因（重组人凝血因子VIII）的销售大幅下滑。安佳因是神州细胞历时14年研发的首款商业化产品，于2021年7月获批上市，用于治疗甲型血友病。资料显示，安佳因是公司的支柱产品，2023年和2024年分别贡献了公司总收入的94.3%和75.2%。

　　招股书显示，安佳因2023年销售收入为17.80亿元，2024年为18.90亿元，2025年骤降至9.97亿元，同比下降幅度高达47.25%，2025年占公司总收入比例为63.9%。值得注意的是，安佳因2025年不仅价格大幅下降，销量也出现了明显下滑，根据港交所招股书披露的销售收入和平均售价计算得出全年销量仅为92.3万件，同比下降超30%。

　　导致安佳因量价齐跌的原因是多维度的，首先是公司主动大幅降价引发市场恐慌。2025年三季度，神州细胞主动将安佳因的中标价格从每单位2.14元大幅下调至每单位1.3元左右，降幅高达39%。公司此举原本是为了在即将到来的全国集采中抢占市场份额，但却引发了下游经销商和医院的观望情绪，导致产品销量大幅下降。

　　其次，医保控费政策持续收紧。近年来，国家医保局不断加大对医保基金的监管力度，严格控制高价药品的使用。血友病作为一种罕见病，治疗费用高昂，一直是医保控费的重点领域。2025年，多地医保部门出台了新的血友病报销政策，对凝血因子的使用量进行了严格限制，导致患者的实际用量大幅下降。

　　值得一提的是，医保收紧本身也或与公司自身合规问题相关。2025年8月，浙江省瑞安市人民法院公布刑事判决书显示，神州细胞控股子公司与当地民营医疗机构、配药公司、血友病患者形成了一条完整的骗保利益链。

　　医保部门随即在全国范围内开展针对凝血因子类药品的专项检查，严格执行成人甲型血友病限出血时使用的医保报销规定，对超适应症用药、虚构病情开药等行为进行严厉打击。监管风暴导致安佳因在浙江、江苏、广东等核心市场的销量暴跌，公司随即在2025年下半年全面停止了返利换销量的销售模式。

　　此外，市场竞争正日益激烈。在安佳因上市之前，国内凝血因子VIII市场主要被拜耳、百特、辉瑞等跨国药企垄断。随着安佳因的获批上市，国内企业开始纷纷进入这一领域。截至2026年5月，国内已有包括神州细胞、泰邦生物、华兰生物、上海莱士等在内的7家企业获得了重组人凝血因子VIII的生产批件。此外，还有近15家企业的相关产品处于临床研究阶段。市场竞争的加剧导致产品价格持续下降，利润空间不断被压缩。

　　单品依赖明显新增长点难觅

　　除了安佳因之外，神州细胞其余商业化产品对收入的贡献仍然有限，且都面临着激烈的市场竞争，短期内难以成为公司新的收入增长点。以公司的PD-1单抗安佑平为例，该产品于2025年2月和3月分别获批头颈鳞癌和肝癌两个适应症。

　　但截至2026年5月，国内已有超过15款抗PD-1/PD-L1单抗获批上市，市场竞争已经进入白热化阶段。而且，大多数PD-1产品已经进入国家医保目录，价格大幅下降。安佑平作为后来者，很难在激烈的市场竞争中分得一杯羹。2025年，安佑平的销售收入仅为0.45亿元，远低于市场预期。

　　亏损的另一大成因则是公司在收入大幅下滑的同时，费用支出依然保持在高位。2023年至2025年，公司的研发费用分别为11.48亿元、9.11亿元和8.38亿元，占同期营业收入的比例分别为60.8%、36.3%和53.7%。

　　与此同时，公司的销售费用也在持续增长。2023年至2025年，公司的销售费用分别为4.36亿元、6.94亿元和8.43亿元，占同期营业收入的比例分别为23.1%、27.6%和54.0%。

　　持续亏损之下，公司资金链显著承压。截至2025年末，公司的资产负债率高达96.85%。其中有息负债达30.63亿元，占总负债的比例达82.72%。高额有息负债给公司带来了沉重的利息负担。2025年，公司的财务费用高达0.86亿元，占同期营业收入的比例为5.5%。

　　从现金流情况看，2023年至2025年，神州细胞经营活动产生的现金流量净额分别为-3.83亿元、1.25亿元和-2.76亿元，仅2024年短暂转正。截至2025年末，公司的货币资金余额仅为7.70亿元。2026年4月，公司完成了9亿元的定增融资，暂时缓解了资金压力，但公司经营仍未改善，资金链承压问题并未根本解决。

　　在研管线方面，目前公司共有13个在研产品处于临床研究阶段，主要集中在凝血因子、单克隆抗体、疫苗等领域。但这些产品大多是me-too或me-better类产品，创新性不足，面临着激烈的市场竞争，商业化价值存疑。

　　例如，公司的14价HPV疫苗SCT1000，该产品目前处于Ⅲ期临床研究阶段。虽然14价HPV疫苗比目前市面上的9价HPV疫苗覆盖了更多的高危HPV病毒亚型，但国内已有多家企业的9价HPV疫苗获批上市，还有多家企业的9价HPV疫苗处于临床研究后期阶段。同行业企业之中，智飞生物、万泰生物等头部企业业绩已出现显著承压，未来随着市场竞争进一步加剧，等到SCT1000上市时，国内HPV疫苗市场或已经饱和，市场空间十分有限。

　　此番赴港二次上市，本是神州细胞寻求资金突围的重要一步。然而，业绩断崖式下跌、核心产品量价齐跌、资金链紧绷、在研管线商业化前景不明，叠加内控与合规隐患，种种问题之下，公司神州细胞或难讲出一个让投资者信服的故事。